文：向善財經(jīng)

8月22日，酒仙網(wǎng)絡科技股份有限公司(下稱“酒仙”)再一次啟動了IPO輔導，輔導機構(gòu)是華泰聯(lián)合證券。

而值得一提的是，在此次沖擊IPO的之前，酒仙就已經(jīng)有過一輪問詢、兩次終止、四番遞交招股書，最終于2022年6月30日主動撤回了創(chuàng)業(yè)板上市審核流程的IPO失敗經(jīng)歷。而據(jù)當時的公告顯示，酒仙撤回上市的原因是基于“基于白酒類企業(yè)現(xiàn)行上市環(huán)境的不確定性，暫緩上市計劃。”

但現(xiàn)在僅時隔兩月，酒仙卻再一次開啟了IPO征途，難道是白酒市場的環(huán)境風向變了?而一年兩次沖擊IPO，足以見得酒仙對上市的迫切，那么此次酒仙的上市夢又能否如愿以償呢?這一切值得我們?nèi)ヌ骄恳欢?/p>

與資本對賭，郝鴻峰背水一戰(zhàn)

事實上，酒仙之所以急于上市，一方面與大部分上市企業(yè)一樣，有著對資金和資本融資的需求;但另一方面則恐怕是因為酒仙身上背負著與投資方的對賭協(xié)議。

在2015-2017年，當時的酒仙網(wǎng)曾短暫地在新三板掛牌，其上市主體是“酒仙網(wǎng)電子商務股份有限公司”。但由于連年虧損，公司決議資產(chǎn)重組后實現(xiàn)A股上市。資產(chǎn)重組后，酒仙網(wǎng)電商不再從事具體經(jīng)營性業(yè)務，僅作為新上市主體酒仙網(wǎng)的持股公司存在。

2017年6月，酒仙網(wǎng)從新三板摘牌。同年12月，酒仙網(wǎng)發(fā)起一輪Pre-IPO融資，意在為了上市做準備。但或許是因為酒仙有過新三板的成功經(jīng)驗，所以酒仙網(wǎng)的實控人郝鴻峰和控股股東與45名投資方股東簽訂了對賭協(xié)議，其中約定：如果2018年12月31日前酒仙網(wǎng)未能成功IPO，投資方有權(quán)要求創(chuàng)始人郝鴻峰回購全部或部分股權(quán)。

結(jié)果不言而喻，2018年酒仙網(wǎng)并沒能如愿上市，為此其與投資者之間還產(chǎn)生了股權(quán)糾紛，公司被迫向部分股東回購股權(quán)，并無償支付利息。而其余投資方最終在酒仙的積極溝通之下，同意將上市期限延后至2021年12月31日。

換句話說，現(xiàn)在的酒仙IPO上市已經(jīng)是二次對賭延期后第二次嘗試。如果本輪上市失敗，除非能夠第三次延期，否則可能就意味著酒仙的對賭失敗。

事實上，在經(jīng)歷了多次IPO上市失敗后，部分投資者們似乎已經(jīng)失去了對酒仙的耐心。比如去年4月，酒仙網(wǎng)就收到了投資方的訴訟。據(jù)中國裁判文書顯示，新余富海中心之前為其投資6500萬元，因其未能在規(guī)定時間上市，要求酒仙網(wǎng)在6個月內(nèi)，以投資本金加上每年10%的單利的價格回購其持有的股份，為此酒仙網(wǎng)1.09億資產(chǎn)遭到了凍結(jié)。

對此有業(yè)內(nèi)人士表示，這起投資股東訴訟事件在一定程度上象征著資本方對酒仙能否IPO上市的判斷和看法。因為據(jù)《招股書》顯示，在2018—2021年6月底，酒仙凈利潤分別為3229.16萬元、8400.83萬元、1.84億元以及1.26億元。

雖然相比新三板時期，酒仙實現(xiàn)了由虧轉(zhuǎn)盈。但在報告期內(nèi)，酒仙網(wǎng)主要是依靠銀行借款等債務融資來滿足公司經(jīng)營過程中所需的資金，同期酒仙網(wǎng)的資產(chǎn)負債率分別為67.04%、74.12%、70.32%以及67%，遠高于同行業(yè)45%的平均值。而與此同時，伴隨著酒仙高負債的卻是其毛利率的下滑。2018年至2020年，酒仙網(wǎng)的毛利率分別為23.04%、22.51%和20.93%，整體呈持續(xù)下滑的趨勢。

更值得玩味的是，2021年6月底，酒仙網(wǎng)的經(jīng)營活動現(xiàn)金流為-1.25億元。雖然其在招股書中解釋，公司經(jīng)營現(xiàn)金流為負，主要是因為公司酒水銷售的屬性，因此在采購備貨環(huán)節(jié)需要提前支付大量資金。 但這種高負債、低盈利且重資產(chǎn)屬性的模式，也無疑進一步加劇了市場對酒仙未來可持續(xù)發(fā)展能力的擔憂。

而如今，雖然酒仙并未公布當年的Pre-IPO融資金額，但據(jù)天眼查APP顯示，目前已知的投資方就包括紅杉中國、華興資本等多家大型投資機構(gòu)，如果上市對賭失敗，酒仙可能會面臨生死攸關的發(fā)展危機，因此沖擊IPO上市就成了郝鴻峰的背水一戰(zhàn)。

爛底牌，酒仙難翻盤?

“從線下起家，到轉(zhuǎn)戰(zhàn)線上，如今兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)又回到了線下，酒仙這么多年，兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)回到原點的背后，是缺乏戰(zhàn)略定性的表象，什么火什么熱就掉頭做什么，O2O正火，布局O2O有助于更好的拿到融資，這本無可厚非，但是方向變動太快，不利于經(jīng)驗積累”一位不愿具名的投資人對向善財經(jīng)表示道。

事實上，雖然現(xiàn)在的酒仙仍然是線上線下雙布局，但其渠道經(jīng)營重心卻較之前截然不同。在2017年之前，酒仙是互聯(lián)網(wǎng)垂直電商的代表玩家之一，但轉(zhuǎn)折卻出現(xiàn)在2014年。彼時正處在市場上升期的酒仙和1919為了進一步跑馬圈地，于當年雙十一開啟白酒電商價格大戰(zhàn)，雙方集體以低于市場價格出售飛天茅臺和五糧液等名酒。

而由于酒仙等酒商新勢力們雖然具有一定的市場用戶規(guī)模，但卻不掌握白酒產(chǎn)品的定價權(quán)。因此多家名酒企以“擾亂市場價格”為由，“封殺”了1919和酒仙網(wǎng)。自此，酒仙網(wǎng)被迫將目光轉(zhuǎn)向了線下，并于2017 年開始運營線下品牌連鎖渠道。

據(jù)招股書顯示，酒仙的線下品牌連鎖渠道在2021 年 1-6 月實現(xiàn)銷售收入 54,469.75 萬元，占公司主營業(yè)務收入的比例達 28.68%。收入至今占比不到30%，似乎從側(cè)面印證了酒仙網(wǎng)在線下渠道與傳統(tǒng)酒類經(jīng)銷商的競爭中缺乏優(yōu)勢。

事實上，在整個商業(yè)世界，幾乎所有的動作都可以概括為價值的創(chuàng)造與傳遞。只不過在不同的產(chǎn)業(yè)鏈中，傳遞價值和創(chuàng)造價值的重要程度各有不同。比如在手游領域，游戲廠商和安卓渠道廠商按三七比例分成，因為安卓渠道廠商掌握玩家群體，渠道在游戲產(chǎn)業(yè)鏈中是關鍵價值節(jié)點。

而酒仙負責的就是價值傳遞的部分。據(jù)招股書顯示，酒仙的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中，白酒占產(chǎn)品銷售的比例近75%。更具體點，酒仙相當于白酒產(chǎn)業(yè)鏈中價值傳遞的組成部分。

但問題是在白酒產(chǎn)業(yè)鏈中，價值節(jié)點并不在價值傳遞的部分，而是上游價值創(chuàng)造的酒廠。白酒所蘊藏的價值在于其傳承千年的制酒文化及飲酒文化，而文化結(jié)晶更多地被凝結(jié)在白酒品牌之中。

因此，掌握高端白酒品牌的上游酒廠往往處于主導地位，渠道經(jīng)銷商一般處于被主導地位。而這種行業(yè)格局，即便是互聯(lián)網(wǎng)業(yè)態(tài)下的酒商新勢力也很難撼動，甚至是白酒渠道的傳統(tǒng)經(jīng)銷商們也同樣變革緩慢。

所以即便白酒收入長期占酒仙總收入的70%以上，甚至在2018—2021年6月以茅臺、五糧液為代表的“硬通貨”酒品銷售額占比分別為82.38%、82.22%、73.72%以及72.13%，但其銷售凈利率最高時也未超過5%。

IPO難渡，后IPO更難渡?

其實在向善財經(jīng)看來，即便酒仙成功實現(xiàn)了IPO，但其未來可能仍存隱憂。一直以來，評判酒商的企業(yè)價值，有這么幾個維度：

一是低獲客成本且規(guī)?；|達酒類消費者的能力，這決定了酒仙企業(yè)成本的高低。

目前，酒仙的一大銷售渠道在線上，而隨著未來互聯(lián)網(wǎng)紅利的消失，流量成本不斷增加，觸達消費者的成本也會不斷上升。對于酒商來說，未來規(guī)?；|達消費者也將越來越難，因為我們無法忽視的一個趨勢是渠道的碎片化。

專賣店、直營店、經(jīng)銷商、酒行、煙酒店、超市專柜等連接酒廠與消費者的渠道越來越多。新的模式、理念和思路也層出不窮。比如直播賣酒的抖音電商，數(shù)據(jù)顯示，抖音酒水類目月銷售規(guī)模，已經(jīng)達到了8000萬以上。

另外，上游酒廠跨產(chǎn)業(yè)鏈競爭加劇。4月1日，茅臺首次對外開放線上電商購買渠道——“i茅臺”，吸引大批消費者搶購，上線首日1小時就有622萬人次預約申購。未來白酒企業(yè)對酒商的依賴程度也可能會越來越小。

二是低資金成本的能力，這本質(zhì)上在于酒商與上游酒廠的博弈關系。比如是否存在墊資，是先款后貨還是先貨后款，上游酒廠能夠給到多少利潤空間等等。如果酒仙的產(chǎn)品批發(fā)價比別人的零售價還高，似乎也說明了一些問題。

另外據(jù)招股書風險提示，名酒品牌方對于下游經(jīng)銷商、零售商的銷售渠道、價格管控、年度采購量、營銷推廣等均有嚴格要求，如果出現(xiàn)公司違反上述政策的情況，名酒品牌方可能對公司采取降低采購配額甚至取消合作協(xié)議等措施，對公司的采購、銷售及市場聲譽產(chǎn)生重大不利影響。

三是蓄水池的能力，相當于管理風險的能力。

白酒行業(yè)存在周期性波動。比如在春節(jié)等各種節(jié)日，白酒出貨量較多。而春節(jié)之后的一段時間為白酒淡季，起碼要持續(xù)到五月左右。所以我們可以把酒仙看作一個產(chǎn)品蓄水池，上游酒廠把產(chǎn)品放置到酒仙這樣的蓄水池中，然后蓄水池再通過眾多的小孔將產(chǎn)品流入消費者手中，從中起到平滑銷售、減少波動的作用。

蓄水池本質(zhì)上就是一個資金池，這對于酒仙等酒商來說，需要很大的資金量。特別是對現(xiàn)在正處在上市對賭風波中的酒仙來說，其面臨的資金流動性風險恐怕也會更加顯著。

可以說，現(xiàn)在的酒仙似乎正處在前有狼，后有虎的尷尬時期。其未來究竟能否破局，我們不得而知。但可以確定的是，如果當下的上市對賭難關尚且不能闖過，又何談酒仙的未來呢?