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文|易牟

來源 | 螳螂財(cái)經(jīng)（ID:TanglangFin）

近日，有人向我提出了一個(gè)問題——

今年來，港A兩地都很爭(zhēng)氣，科創(chuàng)板也對(duì)二次上市敞開懷抱，以螞蟻金服為首的一些超級(jí)大獨(dú)角獸，甚至在港A兩地同步上市，在可見的未來，效仿的公司肯定也更多。

這是一個(gè)好現(xiàn)象，但問題也隨之而來。

一直以來，港A兩地的股票一直面臨著嚴(yán)重的折溢價(jià)問題，那些即將兩地上市的新興科技公司，是否會(huì)有所不同？又將如何面對(duì)？

港A折溢價(jià)，到底是由什么決定的？

港A兩地的折溢價(jià)，一直非常嚴(yán)重，也是老韭菜從資本市場(chǎng)套利的一大參考指標(biāo)。

理論上來說，同一個(gè)公司如果A股價(jià)格低于H股價(jià)格，則A股具有估值優(yōu)勢(shì)，若A股價(jià)格高于H股價(jià)格，則A股的有估值較高的嫌疑。在現(xiàn)實(shí)中，大部分H+A的股票中，香港市場(chǎng)都要相比于A股折價(jià)，或者說內(nèi)地A股市場(chǎng)獲得了溢價(jià)。

二十幾年來，港股聚集了一大批優(yōu)秀的H+A公司，它們以傳統(tǒng)領(lǐng)域的企業(yè)居多，同時(shí)國企標(biāo)簽也非常濃厚。

根據(jù)wind數(shù)據(jù)，截止到7月30日A/H兩地上市的股票一共123只股票，市值達(dá)15.7萬億港元，占港股總市值的25.7%，其中不乏“四大行”“三桶油”“四大保險(xiǎn)”這樣的大龍頭。

先來看A/H股溢價(jià)率。根據(jù)計(jì)算公式，A/H股溢價(jià) =A股(人民幣元)/H股的匯率后的價(jià)位(H股，港元)。在個(gè)股之外，還有一個(gè)恒生AH溢價(jià)指數(shù)，指數(shù)越高，代表A股相對(duì)H股越貴(溢價(jià)越高)，反之，指數(shù)越低代表A股相對(duì)H股越便宜。

過去十幾年，AH股溢價(jià)平均指數(shù)在100-120之間，國內(nèi)牛市時(shí)候，溢價(jià)指數(shù)可達(dá)140以上，因?yàn)锳股波動(dòng)更大一些，容易短期暴漲，熊市的時(shí)候，溢價(jià)指數(shù)甚至低于100。

截止到7月30日，AH溢價(jià)平均指數(shù)為133，在牛市線附近徘徊。根據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，128只A/H股中，全部相對(duì)于港股折價(jià)，這也間接說明A股已經(jīng)不再便宜。

那么， 這種價(jià)差是怎么形成的呢？

最基本的股價(jià)定價(jià)模型告訴我們，股票的價(jià)值等于公司未來的現(xiàn)金流在當(dāng)前的貼現(xiàn)。 也就是我們常說的，股價(jià)決定因素是企業(yè)的盈利（分子）和折現(xiàn)率（分母）。作為分母的折現(xiàn)率包括無風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，前者主要由本國央行視經(jīng)濟(jì)情況而定，后者主要由投資者結(jié)構(gòu)決定，受到情緒的一定影響。

從定價(jià)模型出發(fā)，A/H兩地上市公司是相同的，企業(yè)盈利也一樣，所以價(jià)差就來自于折現(xiàn)率。

由于港元與美元是聯(lián)動(dòng)體系，匯率恒定在7.75~7.8之間，美聯(lián)儲(chǔ)又長(zhǎng)期保持低利率水平，導(dǎo)致香港的利率水平也非常低。而內(nèi)地金融市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)利率由央行決定，無風(fēng)險(xiǎn)利率長(zhǎng)期高于香港。所以按道理，A股應(yīng)該對(duì)港股折價(jià)。但事實(shí)并非如此，反而是A股長(zhǎng)期相對(duì)于港股溢價(jià)，港股通之后，這種現(xiàn)象“變本加厲”。

這說明，A/H股折溢價(jià)的決定性因素，并不是利率水平?jīng)Q定的，而是投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

風(fēng)險(xiǎn)偏好的背后，估值體系存在根本差異

首先，內(nèi)地市場(chǎng)以散戶為主，香港市場(chǎng)以機(jī)構(gòu)投資者為主，內(nèi)地市場(chǎng)的投資者偏愛小盤股或成長(zhǎng)股，香港市場(chǎng)的投資者偏愛大盤藍(lán)籌，所以流動(dòng)性主要聚集在大盤股上。

所以我們能夠看到，那些溢價(jià)率低的都是一些大盤股。

舉個(gè)例子，在全部的128只A/H股票中，溢價(jià)率最高的是洛陽玻璃，港股價(jià)格為每股2.7港元，市值15.3億港元。它在A股的價(jià)格則是15.3元人民幣，市值達(dá)到84.6億人民幣，溢價(jià)率高達(dá)508%。

再看大盤股，溢價(jià)率最低的是中國平安，僅僅只有2.79%，說明港股和A股的價(jià)差極小，在近期的波動(dòng)中甚至一度A股相對(duì)于港股還要折價(jià)。

造成的現(xiàn)象就是，雖然AH股溢價(jià)平均指數(shù)為133，但是128只A/H股的平均溢價(jià)為118，也直接說明折溢價(jià)的兩極分化嚴(yán)重。

其次，海外投資者購買A/H股的時(shí)候，更多的將其視為投資內(nèi)地資產(chǎn)的一種替代 ，在投資同類公司的時(shí)候自然也容易與全球同類公司的估值做比較，而內(nèi)地市場(chǎng)由于同類標(biāo)的有限，可對(duì)比的空間很小，所以更受貨幣政策和情緒驅(qū)動(dòng)。

不僅如此，海外投資者在給同類公司做估值的時(shí)候，不僅會(huì)考慮其股權(quán)價(jià)值，還會(huì)考慮債券風(fēng)險(xiǎn)，由于內(nèi)地公司的杠桿率普遍不高，所以對(duì)應(yīng)的ROE也就會(huì)低很多。

以地產(chǎn)公司為例，海內(nèi)外投資者都以NVA（資產(chǎn)凈值）估值方法來對(duì)內(nèi)房股定價(jià)，但是海外投資者會(huì)更看重中國房地產(chǎn)整體的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，更傾向于確定性更高的盈利和現(xiàn)金流，然后折價(jià)重估，A股則不然。在內(nèi)房股轉(zhuǎn)型的時(shí)候，國內(nèi)投資者更關(guān)注估值是否提升，而海外投資者更關(guān)注轉(zhuǎn)型資金占用對(duì)于杠桿率（凈負(fù)債率）的影響以及轉(zhuǎn)型帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

另一方面，由于A股的環(huán)境問題，A股股價(jià)更多反應(yīng)盈利預(yù)期，港股股價(jià)更多反應(yīng)內(nèi)生價(jià)值。 A股投資者對(duì)行業(yè)層面的景氣拐點(diǎn)、行業(yè)政策的盈利預(yù)期，包括對(duì)個(gè)股重組、并購等重大事項(xiàng)的盈利預(yù)期，一旦有利好或利空信息，A股投資者往往反應(yīng)更加迅速，股價(jià)波動(dòng)更為強(qiáng)烈。而港股，投資者更看重利好落實(shí)到盈利。

顯而易見，正是因?yàn)檫@個(gè)原因，很多港股上市的公司會(huì)特別注重對(duì)公司內(nèi)在指標(biāo)的宣傳，將每年的業(yè)績(jī)會(huì)和股東大會(huì)安排在香港，就是為了迎合海外投資者的風(fēng)格和習(xí)慣。

所以，綜合一系列對(duì)比,我們明白了港股市場(chǎng)相對(duì)于A股折價(jià)的原理，也明白了折溢價(jià)對(duì)于一個(gè)A/H兩地上市公司的影響。那么，這種情況有發(fā)生了過什么變化？對(duì)即將到來的科技股有什么影響呢？

新興科技股能打破折溢價(jià)的煩惱嗎？

在這里，我們應(yīng)該明確一個(gè)概念，如何定義一個(gè)新興科技股的概念，以及我們的研究對(duì)象。

2018年以前，港股的科技屬性十分薄弱，傳統(tǒng)行業(yè)如金融、地產(chǎn)、資源型產(chǎn)業(yè)，它們的估值普遍較保守，這也使得它成了全球主要市場(chǎng)中的估值“洼地”。

2018年之后，小米、美團(tuán)、同程藝龍、閱文、百濟(jì)神州、阿里、網(wǎng)易、京東等一大批新興科技公司登陸港股，改變了它的結(jié)構(gòu)，疊加港股通的活躍，于是港股新興科技公司的估值邏輯也發(fā)生了變化。

值得注意的是，大公司與小公司的兩地上市的愿望并不一致。對(duì)于大公司（或獨(dú)角獸）來說，由于融資和股東結(jié)構(gòu)等方面的要求，會(huì)主動(dòng)H+A兩地上市，而對(duì)于小獨(dú)角獸來說，A股已經(jīng)能夠足夠消化，去香港上市反而攤薄了公司的價(jià)格，分析的價(jià)值不大。

由于新興科技股H+A兩地上市的趨勢(shì)才剛剛打開，我們可以參考的標(biāo)的并不多，近期回A上市的中芯國際應(yīng)該最接近。

我們可以看到，從宣布回A上市之后，中芯國際的H股價(jià)格就一路走高，登陸A股后估值更是高得嚇人，截止7月29日，中芯國際（0981.HK）以港股價(jià)格計(jì)算的話，總市值2097億港元，而A股（688981.SH）計(jì)價(jià)市值則達(dá)到5629億元人民幣，AH折溢價(jià)率達(dá)到了193%。

這主要是，內(nèi)地科創(chuàng)板的投資氛圍與港股市場(chǎng)迥異，即便是中芯國際的H股價(jià)格被內(nèi)地投資者拉高了，仍然與科創(chuàng)板存在不少價(jià)差。

根據(jù)上交所數(shù)據(jù)，截止7月28日，科創(chuàng)板140只股票中市盈率（PE，TTM）超過100倍的達(dá)到60只，平均市盈率為99.1倍，而主板僅僅為14.77倍。

由此可見，科創(chuàng)板相比于A股主板存在巨大溢價(jià)，比港股的溢價(jià)就更高。

但是，“螳螂財(cái)經(jīng)”以為，這并不代表如螞蟻金服，或者是滴滴等這種大獨(dú)角獸也能享受到這一波紅利。

前面我們就說了，不同行業(yè)的折價(jià)水平不盡相同，市值越大的公司折價(jià)水平越低，A股和港股兩地市場(chǎng)中，龍頭股的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和流動(dòng)性差異并不十分明顯。

從這一方面來推導(dǎo)，未來如螞蟻金服在A/H兩地上市之后，肯定會(huì)有A股溢價(jià)問題，但是我們正常來看，排除中芯國際這種情緒炒作加上打新的公司，其實(shí)中外對(duì)于科技股的估值體系是差不多的。

從阿里、京東、網(wǎng)易赴港二次上市來看，美股與港股的估值差距正在縮小，反應(yīng)出來的差異更多是由于不同交易時(shí)差，所導(dǎo)致出來的當(dāng)日盤中波動(dòng)所致。

今天，中國的資本市場(chǎng)正在逐漸與國際接軌，陸港通與QFII的擴(kuò)大正在逐步改變A股的投資邏輯，伴隨著創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制的施行，當(dāng)A股標(biāo)的的優(yōu)勝劣汰加速，中外的估值邏輯會(huì)逐漸出現(xiàn)接軌。

至于科創(chuàng)板的普遍高估，這與科技股特性有關(guān)，中外主要市場(chǎng)都曾經(jīng)經(jīng)歷過這樣的階段。舉個(gè)例子，1990~2000年，思科的股價(jià)漲了750倍，微軟在1993~1999年上漲了18倍，科技股對(duì)消息敏感，爆發(fā)性強(qiáng)，易泡沫化，同時(shí)也容易大起大落，即使是科技類的龍頭公司也一樣，壓根不看短期盈利指標(biāo)，在2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫期間，大起大落的公司比比皆是。

從這一點(diǎn)看，并不是A股的投資者炒作，估值體系與境外主流市場(chǎng)不同，確確實(shí)實(shí)全球市場(chǎng)對(duì)科技股的追捧歷來如此，或許與氣氛有關(guān)，但深層次的原因中，高估值對(duì)于科創(chuàng)板來說并不奇怪，在情理之中。

所以，未來A/H兩地上市的新興科技股越來越多，而龍頭的折溢價(jià)問題也將逐步收斂。

當(dāng)然，僅僅是靠投資邏輯的改變，來收斂折溢價(jià)問題是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的不夠的，隨著A/H兩地上市的新興科技公司增加，更深層次定價(jià)權(quán)也是推動(dòng)港股折溢價(jià)的一大主要原因。

一直以來，H股定價(jià)權(quán)存在天然缺陷，由于港幣是非主權(quán)貨幣，所以匯率風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)都在港股中得到體現(xiàn)，國際投資者通過控制定價(jià)權(quán)（路演、認(rèn)購、分銷等等），攥取了巨大的利益，比如中石油、中石化、各大銀行等，都以極為低廉的價(jià)格在香港IPO，簡(jiǎn)直就像是利益輸送。

但是沒辦法，由于定價(jià)權(quán)被握在外資手里，在2015年中國中車首次采取A+H以前，內(nèi)地企業(yè)兩地上市都是采取的“先H后A”的H+A模式。

因?yàn)?ldquo;A+H”與“H+A”是明顯不同的，甚至“A+H”比“H+A”要難得多。

因?yàn)锳股相對(duì)于H股溢價(jià)，所以通常情況下，同樣一只股票在A股的發(fā)行價(jià)要比H股的發(fā)行價(jià)高。先H后A能明顯增厚H股股東的權(quán)益，而不損害H股股東的利益，所以“H+A”是最沒有阻力、最容易實(shí)現(xiàn)的。

相反，“A+H”和“同步發(fā)售”就不一樣了。

如果是“A+H”的話，就存在一個(gè)對(duì)A股股東利益損害的問題，容易遭到A股股東抵制，甚至是影響到管理層對(duì)“A+H”發(fā)股的審批，中興通訊第一次提出“A+H”時(shí)就以失敗而告終，就是一個(gè)前車之鑒。

“同步發(fā)售”也比較特殊，由于同次發(fā)行的新股發(fā)行價(jià)格必須保持一致，如果以A股發(fā)行價(jià)為依據(jù)，H股投資者難以接受，而如果以H股發(fā)行價(jià)為依據(jù)，A股投資者當(dāng)然樂意，但上市公司又將少得一部分A股發(fā)行的溢價(jià)融資額，上市公司自己又不樂意。

螞蟻金服就適用于這一種情況，由于A+H兩地同步上市，也注定它要放棄一部分可溢價(jià)的融資額。

根據(jù)市場(chǎng)推測(cè)，未來滴滴和攜程，甚至是有意回港回A的拼多多和百度等都要面臨這一問題。但是，它們又將不得不做。

以當(dāng)初發(fā)行H股或者紅籌股為例，一為收集外匯，二為在東亞金融危機(jī)后扶持香港市場(chǎng)，三因A股市場(chǎng)容量過小，只能在“大局”之下行無奈之事。

今天，企業(yè)去港股上市無非也三個(gè)原因，一個(gè)是換外匯，開拓國際市場(chǎng)，二是利于后續(xù)融資，三是A股體量沒辦法充分籌資。

對(duì)于我們A股的投資者而言，由于我們對(duì)公司了解，信息透明，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的降低將成為驅(qū)動(dòng)港股中期上漲最核心的因素，在折溢價(jià)收斂的同時(shí)，也是我們一次可以把握到的機(jī)遇，未來越來越多的A股投資者可以利用港股通等渠道配置具有估值優(yōu)勢(shì)和長(zhǎng)期投資價(jià)值的標(biāo)的。

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