國產(chǎn)獨角獸們的歸宿，科創(chuàng)板專題報告 | 節(jié)點智庫

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文 | Walter

35年。從中國第一支股票發(fā)行至今，過去了35年，經(jīng)歷了從無到有，再到今天A股50萬億元的市場規(guī)模。中國股票市場的成長，也不過30多年的時間。

185天。2018年11月15日，正式宣布設(shè)立科創(chuàng)板，到2019年5月9日，科創(chuàng)板建立并且受理企業(yè)超過100家，過去了185天。

103家企業(yè)。他們募資金額從2.55億到105億，他們有計算機、通信和其他電子設(shè)備制造，也有軟件技術(shù)服務(wù)，他們匯聚在科創(chuàng)板有個共同的名字：科技創(chuàng)新型企業(yè)。

但是，中國的優(yōu)秀互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，幾乎都是在美國上市，如今又迎來一波中國企業(yè)赴美IPO浪潮，國內(nèi)的上市環(huán)境并不樂觀?？苿?chuàng)板的出現(xiàn)，能不能拯救股市，留住那些出海的“少年”？

納斯達克雖好，未來誰敢獨自漂泊海外？科創(chuàng)板路還長，榮歸故里錦衣不夜行。

早在2015年12月27日，第十二屆全國人民代表大會常務(wù)委員會第十八次會議上，就審議通過了股票發(fā)行注冊制改革授權(quán)決定，這為科創(chuàng)板試點注冊制提供了法律依據(jù)。

2018年11月15日，首屆中國國際進口博覽會開幕式上正式宣布設(shè)立科創(chuàng)板。次年3月，上交所科創(chuàng)板法審系統(tǒng)上線，4月科創(chuàng)板股票上市委員會成立，截止到5月6日，科創(chuàng)板已受理企業(yè)突破100家。

修改完善后的《注冊管理辦法》共8章81條。主要內(nèi)容包括：

一是明確科創(chuàng)板試點注冊制的總體原則，規(guī)定股票發(fā)行適用注冊制。

二是以信息披露為中心，精簡優(yōu)化現(xiàn)行發(fā)行條件，突出重大性原則并強調(diào)風險防控。

三是對科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核流程作出制度安排，實現(xiàn)受理和審核全流程電子化，全流程重要節(jié)點均對社會公開，提高審核效率，減輕企業(yè)負擔。

四是強化信息披露要求，壓實市場主體責任，嚴格落實發(fā)行人等相關(guān)主體在信息披露方面的責任，并針對科創(chuàng)板企業(yè)特點，制定差異化的信息披露規(guī)則。

五是明確科創(chuàng)板企業(yè)新股發(fā)行價格通過向符合條件的網(wǎng)下投資者詢價確定。

六是建立全流程監(jiān)管體系，對違法違規(guī)行為負有責任的發(fā)行人及其控股股東、實際控制人、保薦人、證券服務(wù)機構(gòu)以及相關(guān)責任人員加大追責力度。

修改完善后的《持續(xù)監(jiān)管辦法》共9章36條。主要內(nèi)容包括：

一是明確適用原則?？苿?chuàng)板上市公司（簡稱科創(chuàng)公司）應(yīng)適用上市公司持續(xù)監(jiān)管的一般規(guī)定，《持續(xù)監(jiān)管辦法》與證監(jiān)會其他相關(guān)規(guī)定不一致的，適用《持續(xù)監(jiān)管辦法》。

二是明確科創(chuàng)公司的公司治理相關(guān)要求，尤其是存在特別表決權(quán)股份的科創(chuàng)公司的章程規(guī)定和信息披露。

三是建立具有針對性的信息披露制度，強化行業(yè)信息和經(jīng)營風險的披露，提升信息披露制度的彈性和包容度。

四是制定寬嚴結(jié)合的股份減持制度。適當延長上市時未盈利企業(yè)有關(guān)股東的股份鎖定期，適當延長核心技術(shù)團隊的股份鎖定期；授權(quán)上交所對股東減持的方式、程序、價格、比例及后續(xù)轉(zhuǎn)讓等事項予以細化。

五是完善重大資產(chǎn)重組制度?？苿?chuàng)公司并購重組由上交所審核，涉及發(fā)行股票的，實施注冊制；規(guī)定重大資產(chǎn)重組標的公司須符合科創(chuàng)板對行業(yè)、技術(shù)的要求，并與現(xiàn)有主業(yè)具備協(xié)同效應(yīng)。

六是股權(quán)激勵制度。增加了可以成為激勵對象的人員范圍，放寬限制性股票的價格限制等。

七是建立嚴格的退市制度。根據(jù)科創(chuàng)板特點，優(yōu)化完善財務(wù)類、交易類、規(guī)范類等退市標準，取消暫停上市、恢復(fù)上市和重新上市環(huán)節(jié)。

（以上內(nèi)容來自證監(jiān)會）

新華網(wǎng)發(fā)文：“在上交所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制，對于完善多層次資本市場體系，提升資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟的能力，促進上海國際金融中心、科創(chuàng)中心建設(shè)具有重要意義，同時也為上交所發(fā)揮市場功能、彌補制度短板、增強包容性提供了至關(guān)重要的突破口和實現(xiàn)路徑。”

01科技創(chuàng)新企業(yè)爆發(fā)

大部分爆發(fā)式增長的科技創(chuàng)新企業(yè)，要么繼續(xù)燒錢，要么等死。

2014年，“大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新”的雙創(chuàng)浪潮席卷而來。

一時間，各地創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)園區(qū)紛紛拔地而起，孵化出一大批科技創(chuàng)新型企業(yè)。

從國家統(tǒng)計局公布出的信息來看，直到2013年之前，中國的企業(yè)法人數(shù)量增長緩慢，甚至出現(xiàn)了下降趨勢，但是進入2014年，中國企業(yè)法人數(shù)量開始迅速增長，并且從曲線斜率來看，增速還在逐年提高。

2014年之后成立的中國獨角獸企業(yè)一覽表。

2014年之后成立的企業(yè)中，共出現(xiàn)65家獨角獸企業(yè)。如此多的獨角獸，得益于政策的促進和資本市場的催發(fā)。

2014年前后，也恰逢資本市場膨脹時期。一大批投資機構(gòu)的出現(xiàn)，也帶來了一些問題，一紙PPT即可拿到融資也不是天方夜譚；企業(yè)估值盲目走高，一二級市場估值倒掛問題出現(xiàn)，而且情況越來越嚴重。

2013年開始，中國投融資事件的數(shù)量和總規(guī)模逐步提升，到2015年達到峰值，2016年之后開始下降（數(shù)據(jù)來源：投中數(shù)據(jù)）。

從2015年之后，資本開始轉(zhuǎn)入寒冬。投融資事件數(shù)量和規(guī)模都開始下滑。

曾經(jīng)資本漫灌的時代逝去之后，基金開始收緊自己的口袋，有的是出于謹慎，有的是真的沒錢了。深創(chuàng)投董事長倪澤旺在一次大會上的發(fā)言讓人難過：

“投資人的錢，大概率是收不回來的。指望IPO基本不可行。去年，一級市場內(nèi)項目投資數(shù)量超過1萬個，但A股上市才105家，加上去香港、美國的不超過200家。如果大家尋求IPO退出，幾率只有1%-2%。”

有人打了個比方，現(xiàn)階段國內(nèi)VC/PE行業(yè)的退出格局是：10% 能IPO ，10%能并購?fù)顺觯?0%會死掉，60%在發(fā)展中，當然這可能還是對于頭部機構(gòu)來說。

Pre-ipo在過去兩年，也被證偽。

大批企業(yè)和被套牢的PE們一樣尷尬。他們大部分在早期仍無法實現(xiàn)盈利，面臨的選擇有兩個，要么繼續(xù)燒錢，要么等死。

然而中國A股上市有明確規(guī)定：

“最近3個會計年度凈利潤均為正數(shù)且累計超過人民幣3000萬元；最近3個會計年度經(jīng)營性活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額累計超過人民幣5000萬元，或最近3個會計年度營業(yè)收入累計超過人民幣3億元”。”

審核是不可能通過審核的。即便滿足上市條件，漫長的排隊時間更是一道天然門檻。也許破產(chǎn)的消息會比過審的消息來得更早。

想要活下去，怎么辦？

02中國企業(yè)出海浪潮

中國企業(yè)赴美上市的一萬個理由。

2000年前后，中國第一波互聯(lián)網(wǎng)科技浪潮下，涌現(xiàn)出以四大門戶和阿里巴巴、百度等為首的一大批優(yōu)秀互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。然而，嚴格的上市規(guī)定，讓這些企業(yè)在國內(nèi)上市吃了閉門羹。最終只能紛紛選擇國外資本市場，得以續(xù)命。

今天，我們又在迎來新一波中概股出海的浪潮。

中國企業(yè)赴美上市，分別在2010年和2018年迎來兩次高潮。2010年有20家，2018年有33家，預(yù)計2019年會有超過40家中國企業(yè)赴美上市。

據(jù)統(tǒng)計，2018年中概股赴美IPO的企業(yè)共計33家，創(chuàng)歷年新高。除去SPAC形式上市之外，31家公司共計募資89億美元。

納斯達克亞太區(qū)主席麥柯奕(BobMcCooey)表示：“看起來今年將有超過40家中國公司赴美IPO。因此2019年可能是有史以來最強勁的一年。”

今年迄今為止，已有12家來自亞太地區(qū)的公司在納斯達克上市，包括富途證券的母公司富途控股（FHL.US）等。這些公司通過IPO總計籌資7.77億美元。

除SPAC形式外，2018年中國赴美上市有31家企業(yè)，其中有13家企業(yè)是在2014年之后成立，占比超過40%（節(jié)點財經(jīng)整理，數(shù)據(jù)來自騰訊新聞）。

2018年中國公司赴美上市的31家企業(yè)中，首日破發(fā)的企業(yè)占比超過四分之一，可見市場上，盡管大部分企業(yè)估值開始回歸理性，但是企業(yè)估值偏高的余波仍在。

中國公司赴美上市，原因有很多。

瑞圖生態(tài)董事長李恒芳在談到為什么選擇赴美上市時說過，“我一直認為美國的資本市場比較成熟，規(guī)則也很標準，可能我這個人懶，我不想去琢磨新的規(guī)則，我更希望集中精力做業(yè)務(wù)，而不是研究規(guī)則，所以可能是因為這個，更成熟的資本市場可能更有利與這家企業(yè)長期的發(fā)展。”

美股的流動性好、上市標準低和審批時間短等都是企業(yè)選擇在美股上市的重要因素。

另外，則是出于企業(yè)自身的健康發(fā)展考慮。

“我們自己的盤子還比較小，人數(shù)很少就能把我們的水攪動很大，這逼著我們把自己的盤子做大做實。”為了企業(yè)在早期能有一個健康的發(fā)展環(huán)境，“盤子”更大的美股市場也許是更好的選擇。

總結(jié)來說，選擇赴美IPO，主要原因在于兩個：

外部來說，美股市場規(guī)模更大，中石油、中石化這樣需要巨大資金的企業(yè)，只能選擇赴美；

另一方面，則是對于新興的科技互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，尤其是處在非盈利階段的企業(yè)，國內(nèi)尚沒有適合他們上市的環(huán)境。

當然也不排除一些企業(yè)赴美IPO，是為了給自己企業(yè)背書。

03科創(chuàng)板來了

科創(chuàng)板會不會成為我們自己的納斯達克？

如何把中國的優(yōu)秀企業(yè)留在本土市場？科創(chuàng)板注冊制也許可以。

從2018年提出在上交所試行科創(chuàng)板至今，過去不過短短半年。

從2018年11月5日宣布設(shè)立科創(chuàng)板至今，半年時間內(nèi)相關(guān)的政策和落地執(zhí)行一覽。

據(jù)上交所公開信息顯示，截止到5月9日，科創(chuàng)板累計受理項目達到103家，其中已問詢項目84家。累計融資金額達到1015.55億元。

上交所在答記者問的過程中，提到“從數(shù)據(jù)測算看，50萬資產(chǎn)門檻和2年證券交易經(jīng)驗的適當性要求是比較合適的?，F(xiàn)有A股市場符合條件的個人投資者約300萬人，加上機構(gòu)投資者，累計交易占比超過70%。總體上看，兼顧了投資者風險承受能力和科創(chuàng)板市場的流動性。”

同時，上交所也提示中小投資者可以通過公募基金等產(chǎn)品參與科創(chuàng)板。然而，T+0機制也明確未被納入業(yè)務(wù)規(guī)則之中。

我們來總結(jié)一下這103家企業(yè)的特征。

計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)占比最高。

據(jù)統(tǒng)計，受理的103家企業(yè)中，按照證監(jiān)會行業(yè)分類，計算機通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)有24家，占比最高，占到23%；專用設(shè)備制造業(yè)有20家，占比19%；軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)有19家。

可見，互聯(lián)網(wǎng)科技企業(yè)是這次科創(chuàng)板的主色調(diào)。

科創(chuàng)板受理企業(yè)中北京企業(yè)占比最高。

受理的103家企業(yè)中，有24家企業(yè)來自北京，江蘇有18家，上海有15家，廣東有14家，其中包括深圳8家，廣州2家，梅州2家。

企業(yè)募集資金額集中在5-10億元區(qū)間。

從募資金額分布來看，103家企業(yè)募資金額集中在15億元以下。除了中國鐵路通信信號股份有限公司募資金額達到105億元以外，第二高的杭可科技募資金額不到前者的一半。

除此之外，鑒于之前提到的規(guī)則問題，上交所也會提供配套服務(wù)。例如進行科創(chuàng)板會員業(yè)務(wù)培訓(xùn)等事宜。地方上其他城市，也都發(fā)起了一些針對科創(chuàng)板的行動。

科創(chuàng)板的出現(xiàn)，對于低糜的市場，也許是一支強心劑。

機會不只是給企業(yè)，對于投資機構(gòu)來說，科創(chuàng)板上市也許能幫他們找到合適的“接盤俠”。

04暴露的問題

機會往往與問題相伴，中國從來不缺投機者。

當然，機會往往與問題相伴。

突擊入股。

科創(chuàng)板上市申報前6個月入股的行為，如新增股東、老股東增資擴股等，都視為突擊入股。

據(jù)統(tǒng)計，科創(chuàng)板受理的上百家企業(yè)中，有27家存在突擊入股的現(xiàn)象。大部分突擊入股的出資方為創(chuàng)投機構(gòu)，包括順為資本、深創(chuàng)投等知名投資機構(gòu)。這并不代表他們多么看好科創(chuàng)板，更大的可能是為上市紅利而來。

抽血效應(yīng)。

科創(chuàng)板的出現(xiàn)，會吸納一大批資金。上交所曾表示，現(xiàn)有可投資A股的公募基金均可投資科創(chuàng)板股票。據(jù)估算，這大約是一個4萬億的市場。正如企業(yè)主們口中所說，A股市場的盤子還不大。科創(chuàng)板開市勢必意味著對其他股的抽血效應(yīng)。

5月6日科創(chuàng)板公布信息，受理企業(yè)突破100家。或許是一個黑色的巧合，同一天，A股市場大跌。滬指大跌5.58%，跌破3000點，兩市超過100只個股跌停。

墊資開權(quán)限。

按照科創(chuàng)板的規(guī)則要求，開通科創(chuàng)板股票交易權(quán)限需要此前20個交易日日均資產(chǎn)不低于50萬元。但是在巨大的上市紅利預(yù)期的驅(qū)動下，為獲得交易權(quán)限的一些不理性的中小投資者開始想辦法通過“墊資”，以此來獲取交易權(quán)限。

科創(chuàng)板作為一塊“試驗田”，自然是出于良好的動機。但是總不乏投機倒把的投機者出現(xiàn)。迫切尋找投資機會的散戶和缺乏經(jīng)驗的管理人往往是最好的接盤俠。

回顧A股的歷次擴容，都像是一次次試錯。距離1984年中國第一支股票發(fā)行，不過35年；而1990年上交所、深交所成立至今，也不過近30年。隨著中美貿(mào)易關(guān)系日漸緊張，無論是激勵創(chuàng)新，還是之后科創(chuàng)板的建立，都可以看到我們擺脫依賴，爭取更多主動權(quán)的決心。

“這一次不會是彎路了吧”，所有人都這樣希望。

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