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作者：馬戎，編輯：漢卿

2018年，馬化騰和馬云分別迎來(lái)低谷和高峰。

騰訊面臨史上最難熬的游戲版號(hào)凜冬，同時(shí)，馬化騰的個(gè)人形象也在大街小巷對(duì)游戲行業(yè)的聲討中落入低谷。同年的教師節(jié)，馬云宣布一年后卸任阿里巴巴董事局主席，「你好，馬老師」的贊揚(yáng)傳遍全網(wǎng)。

兩年之后，形勢(shì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)。正在螞蟻集團(tuán)上市高歌猛進(jìn)時(shí)，一則痛批螞蟻花唄「白毛女」式廣告的話題突然出現(xiàn)在知乎熱榜中；金融圈則被一篇名為「拆解螞蟻盛宴：那些戴面具的狂歡者」的文章刷爆；「經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)」也撰文發(fā)聲：

「少數(shù)持牌金融控股公司“改名”硬往數(shù)字科技等概念“蹭”，想貼上數(shù)字科技的標(biāo)簽，難免有妄圖游離于金融控股公司監(jiān)管辦法之外的嫌疑，甚至還意圖要享受真正科技企業(yè)上市才有的市夢(mèng)率——高估值、高股價(jià)、高融資額?！?/p>

隨著相關(guān)輿論持續(xù)發(fā)酵，以及四部門約談馬云等螞蟻集團(tuán)實(shí)控人，螞蟻集團(tuán)宣告暫緩上市進(jìn)程，董事長(zhǎng)井賢棟連夜召開中高層會(huì)議，決定將螞蟻集團(tuán)打新資金退還投資人，螞蟻集團(tuán)的回應(yīng)是：「穩(wěn)妥創(chuàng)新、擁抱監(jiān)管、服務(wù)實(shí)體、開放共贏，會(huì)讓螞蟻集團(tuán)經(jīng)得起考驗(yàn)和信任?！?/p>

同時(shí)，螞蟻地震的余波，從杭州一路傳到深圳。11月4日，騰訊控股盤前下跌超4%，成交232萬(wàn)股，涉資13.42億元。中國(guó)支付網(wǎng)創(chuàng)始人劉剛對(duì)「新熵」表示，這一變動(dòng)是受螞蟻暫停上市風(fēng)波導(dǎo)致的。

在股價(jià)異動(dòng)背后，資本市場(chǎng)正在重新打量互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)。

01 螞蟻跌落凡塵

對(duì)騰訊金融、京東數(shù)科等來(lái)說(shuō)，螞蟻集團(tuán)更接近一把估值標(biāo)尺。在此前，資本市場(chǎng)缺乏對(duì)金融科技業(yè)務(wù)的估值參照系，螞蟻集團(tuán)作為率先吃螃蟹的金融科技公司，而螞蟻金服上市的持續(xù)火熱，引發(fā)了投資者對(duì)整個(gè)金融科技領(lǐng)域的估值預(yù)期提升。

在香港暗盤，螞蟻金服的交易溢價(jià)是50%；在港股市場(chǎng)，螞蟻集團(tuán)一度引發(fā)多個(gè)證券系統(tǒng)的癱瘓，據(jù)證券時(shí)報(bào)報(bào)道，富途證券認(rèn)購(gòu)螞蟻集團(tuán)H股客戶數(shù)一度突破九萬(wàn)人，「一大早就有幾百人排隊(duì)搶額度」。據(jù)華夏時(shí)報(bào)報(bào)道，5只螞蟻戰(zhàn)略配售基金的累計(jì)認(rèn)購(gòu)客戶超過(guò)千萬(wàn)人。

對(duì)螞蟻集團(tuán)來(lái)說(shuō)，能否以科技公司而非金融公司的身份受投資者認(rèn)可十分重要。

截至11月4日的A股市場(chǎng)，工商銀行、中國(guó)銀行、建設(shè)銀行、農(nóng)業(yè)銀行的動(dòng)態(tài)市盈率，分別是5.79、4.85、5.78和5.03。中國(guó)平安、中國(guó)太保、中國(guó)人保和中國(guó)人壽的動(dòng)態(tài)市盈率分別是10.58、11.68、11.54和19.56。即便有美版支付寶之稱的PayPal，其滾動(dòng)市盈率也僅有67.05倍。

而螞蟻集團(tuán)的發(fā)行市盈率為153.69倍，對(duì)應(yīng)總市值2.1萬(wàn)億。由中金、摩根士丹利、花旗、摩根大通等主要投行預(yù)測(cè)給出的12個(gè)月滾動(dòng)市盈率也高達(dá)48.2倍。

那么，螞蟻如何撐起如此龐大的市值？

從螞蟻集團(tuán)的營(yíng)收結(jié)構(gòu)看，截至2020年上半年，以花唄、借唄、網(wǎng)商貸為代表的數(shù)字金融業(yè)務(wù)營(yíng)收為459.72億元，占螞蟻集團(tuán)營(yíng)收比重高達(dá)63%。

這一數(shù)字的背后是聯(lián)合放貸下的高額杠桿，中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)交流中心副理事長(zhǎng)黃奇帆曾這樣描述螞蟻集團(tuán)的高額杠桿：

「我一看材料，說(shuō)他們3000多億，我知道他們只有30多億資本金，荒唐！怎么放了100倍？」

此次，由銀保監(jiān)會(huì)、央行聯(lián)合發(fā)布的《網(wǎng)絡(luò)小額貸款業(yè)務(wù)管理暫行辦法（征求意見稿）》將大棒揮向螞蟻的業(yè)務(wù)支柱。新規(guī)提出，單筆聯(lián)合貸款中，網(wǎng)絡(luò)小貸公司的出資比例不得低于30%。

這意味著螞蟻小貸業(yè)務(wù)現(xiàn)金收益率的驟降，小貸直接從暴利生意變?yōu)槠胀ㄉ?。同時(shí)，螞蟻必須補(bǔ)充資金以降低杠桿率。劉剛對(duì)「新熵」表示，此次暫停上市后，螞蟻集團(tuán)、騰訊金融等產(chǎn)品的估值都會(huì)狂跌。

02 重估騰訊

在螞蟻集團(tuán)上市高歌猛進(jìn)的時(shí)間內(nèi)，騰訊創(chuàng)出了自身的股價(jià)新高614港元，其股價(jià)快速走高，顯然與螞蟻集團(tuán)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融估值的提升效應(yīng)有關(guān)。

Trustdata數(shù)據(jù)顯示，截至今年9月，微信的月活是10.4億，支付寶是6.1億。在小貸業(yè)務(wù)上，螞蟻更占優(yōu)勢(shì)，截至今年上半年，微粒貸放款規(guī)模是2萬(wàn)億，同期螞蟻微貸余額是2.1萬(wàn)億。

在保險(xiǎn)中介賽道，騰訊系的微保、輕松保、水滴保大有對(duì)螞蟻保險(xiǎn)圍剿之勢(shì)。然而招股書顯示，螞蟻集團(tuán)截至6月30日的12個(gè)月間促成的保費(fèi)及分?jǐn)偨痤~為518億元。而據(jù)環(huán)球網(wǎng)報(bào)道，微保2019年保費(fèi)規(guī)模應(yīng)不足20億元。從保險(xiǎn)業(yè)務(wù)整體看，螞蟻已遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩開微信。

在理財(cái)賽道上，騰訊2019年年報(bào)顯示，理財(cái)通資產(chǎn)保有量達(dá)到1萬(wàn)億元，用戶突破2億。相比之下，螞蟻集團(tuán)招股書顯示，其理財(cái)資管規(guī)模為4.1萬(wàn)億元，其中，有1.22萬(wàn)億元來(lái)自天弘基金旗下產(chǎn)品余額寶，超越了微信理財(cái)通去年的資管總額。

而上述戰(zhàn)績(jī)，是在微信月活、微信支付使用頻次均超越支付寶的背景下實(shí)現(xiàn)的。顯然，支付寶在支付衍生的金融增值服務(wù)上，取得了比微信更徹底的商業(yè)化。

這也印證了馬云與馬化騰兩種截然不同的觀點(diǎn)。劉剛表示，兩個(gè)人的思路都有偏差，馬云的思路太激進(jìn)，想要的東西太多，而馬化騰又太死板保守。

在10月24日舉辦的外灘金融峰會(huì)上，馬云語(yǔ)驚四座：

「把風(fēng)險(xiǎn)控制為零才是最大的風(fēng)險(xiǎn)。好的創(chuàng)新不怕監(jiān)管，但是怕昨天的監(jiān)管，我們不能用管理火車站的辦法來(lái)管機(jī)場(chǎng)，不能用昨天的辦法來(lái)管未來(lái)?！?/p>

與此相反，馬化騰在2017年3月接受提問(wèn)：騰訊金融是否會(huì)獨(dú)立分拆，進(jìn)一步對(duì)接資本市場(chǎng)？馬化騰回答：

「很多人說(shuō)，人家動(dòng)作很大，騰訊好像落后了，但我們從來(lái)不想搞動(dòng)作……金融的本質(zhì)是穩(wěn)定和穩(wěn)健，就是拼誰(shuí)的命長(zhǎng)，而不是誰(shuí)在短期內(nèi)跑得多快?！?/p>

如果還原到阿里與騰訊兩大巨頭的發(fā)展路徑本身，兩位商界領(lǐng)袖的差異是明顯的。

馬云長(zhǎng)期以來(lái)從顛覆傳統(tǒng)思維中受益，他曾要求員工立即啟動(dòng)支付寶，并稱：「如果要坐牢的話，讓我去」。而馬化騰長(zhǎng)期處于產(chǎn)品抄襲、電子*等業(yè)界內(nèi)外的指責(zé)中。在共享經(jīng)濟(jì)大熱的2017年，馬化騰表態(tài)擔(dān)心共享單車投放太多，影響城市交通。

03 小貸與次貸

螞蟻集團(tuán)的資產(chǎn)證券化操作，很容易使人想到2008年的華爾街次貸危機(jī)。

這是一場(chǎng)震撼全球的危機(jī)，次級(jí)房貸打包成的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品被形容為「雞屎做的肌肉沙拉」，而相關(guān)ABS產(chǎn)品在各大金融機(jī)構(gòu)中的流通被形容為「用炸彈玩擊鼓傳花」。言外之意是，即便是相關(guān)從業(yè)者也清楚次貸產(chǎn)品的潛在危害，只是每個(gè)接盤者都寄希望于將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給下一個(gè)人。

在多位相關(guān)專家看來(lái)，螞蟻集團(tuán)正在重走這條易于引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的路徑。作為螞蟻小貸公司注冊(cè)的「放行者」，黃奇帆將螞蟻集團(tuán)的操作形容為「循環(huán)發(fā)放融資」。黃奇帆說(shuō)：

「證監(jiān)會(huì)沒(méi)有規(guī)定ABS的貸款資產(chǎn)可以循環(huán)多少次，螞蟻金服把30多億元資本金通過(guò)2.3倍的拆借融資形成90多億元網(wǎng)上小額貸款，又利用一個(gè)金融工具 ABS，凡是一個(gè)貸款余額拿到證券市場(chǎng)交易所發(fā)的ABS 債券，就可以循環(huán)發(fā)放貸款，往往幾年里這樣循環(huán)了40次?！?/p>

在用戶群體中，對(duì)事件反饋更多的是消費(fèi)信貸本身。從「白毛女」廣告事件開始，大量的用戶評(píng)論指向花唄、借唄的原罪——倡導(dǎo)窮人透支購(gòu)買力，甚至鼓勵(lì)先用花唄，存款放余額寶。

11月3日中午，一則名為「花唄、借唄，你不知道的」視頻在B站熱傳。它的播放量接近300萬(wàn)，作者在鏡頭前大聲呼吁用戶停止使用花唄。在視頻下方，最高贊評(píng)論這樣寫道：

「馬云是一個(gè)時(shí)代的產(chǎn)物，非常值得別人尊重。但是，當(dāng)他被資本綁架，或者為資本謀利時(shí)，他可能會(huì)晚節(jié)不保?！?/p>

對(duì)騰訊金融來(lái)說(shuō)，螞蟻集團(tuán)是第一個(gè)吃螃蟹的人，也是最好的探雷工兵。在此次風(fēng)波中，騰訊本身的股價(jià)跌幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于螞蟻，一定程度上，這也是深圳馬始終維持謹(jǐn)慎，拒絕杭州馬的激進(jìn)風(fēng)格所致。

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