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去年至今，全球疫情持續(xù)、經(jīng)濟(jì)下行壓力增大。這讓美國股市表現(xiàn)繁榮，納斯達(dá)克指數(shù)2020年漲幅達(dá)43.64%。

與此同時(shí)，還將美國待售房屋庫存拉到歷史低位，房屋價(jià)格逼近歷史高位。美國房產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)火爆，吸引了不少投行機(jī)構(gòu)入局，一批房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)平臺(tái)在資本市場(chǎng)活躍起來。

有女版巴菲特之稱的Cathrine Wood管理的ARK基金，目前也持有了Opendoor、Zillow、貝殼三只股票。此前一直持倉Redfin，不過已完成絕大部分減倉。相比于買入傳統(tǒng)白馬股，Catherine Wood的風(fēng)格更傾向于投資具備顛覆傳統(tǒng)模式的企業(yè)。

回顧2020年，Opendoor年底以合并的方式在納斯達(dá)克上市;Zillow、Redfin股價(jià)分別上漲超190%和220%。值得注意的是，國內(nèi)的貝殼同樣受到熱捧，收獲兩倍漲幅的成績。

不過，單看大環(huán)境影響有些片面，四家平臺(tái)自身業(yè)務(wù)模式同樣是重要因素。隨著后疫情時(shí)代到來，房地產(chǎn)行業(yè)悄然發(fā)生著變化，Opendoor、Zilliow、Redfin、貝殼的發(fā)展也將是市場(chǎng)持續(xù)關(guān)注的焦點(diǎn)。這四家公司為何受到ARK基金的青睞，"美股研究社"將結(jié)合它們基本面分別進(jìn)行分析。

Opendoor：獨(dú)創(chuàng)iBuyer模式，軟銀一手孵化

與早期國內(nèi)房產(chǎn)中介不同，2014年時(shí)Opendoor獨(dú)創(chuàng)了一種iBuyer模式(閃買閃賣賺差價(jià))。試圖顛覆美國房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)的同時(shí)，也讓iBuyer模式成為了Opendoor獨(dú)特的標(biāo)簽。

采取iBuyer模式的平臺(tái)，通過在線流程向房屋出售者提供現(xiàn)金收購，重新出售給有購房需求的用戶，從中賺取差價(jià)以及傭金。iBuyer模式的優(yōu)勢(shì)在于，簡化了交易流程，更好地幫助買賣雙方實(shí)現(xiàn)快速成交。

如此一來，房產(chǎn)市場(chǎng)的流動(dòng)性進(jìn)一步提升，但傳統(tǒng)房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)卻受到了前所未有的沖擊。由于該模式的顛覆性，美國房地產(chǎn)市場(chǎng)涌現(xiàn)出了一批iBuyer玩家，Opendoor就是那個(gè)"第一人"。

Opendoor于去年底被SPAC公司并購?fù)瓿缮鲜?，?guī)模共計(jì)48億美金。數(shù)據(jù)顯示，2019年?duì)I收為47億美元，與上市時(shí)估值相近，預(yù)計(jì)2023年的營收接近100億美金。

公司目前市場(chǎng)占有率第一，目前規(guī)模是第二名的4.4倍左右，處于領(lǐng)域頭部地位。若按照美國房產(chǎn)市場(chǎng)1.6萬億的規(guī)模計(jì)算，4%市場(chǎng)份額的玩家有望占據(jù)超500億美元的收入。Opendoor依然具備一定的增長空間。

Opendoor也因此收獲了一批知名機(jī)構(gòu)看好，包括軟銀愿景基金、泛大西洋投資、凱鵬華盈等等。

值得注意的是，當(dāng)Opendoor現(xiàn)金收購房產(chǎn)后，這些房屋資源同市場(chǎng)中其他房屋一樣，會(huì)列入MLS房源系統(tǒng)。所有房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人均可訪問該信息，促成與買家的交易后能從Opendoor那賺到相應(yīng)的傭金。

這意味著，Opendoor并不會(huì)和其他房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)進(jìn)行傭金上的價(jià)格戰(zhàn)。在擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模時(shí)，面對(duì)傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)行業(yè)的阻力，則相對(duì)較小。

iBuyer模式雖然創(chuàng)新，但也并非完美，而采用該模式的Opendoor承擔(dān)的潛在風(fēng)險(xiǎn)是巨大的。

Opendoor需要對(duì)房產(chǎn)準(zhǔn)確定價(jià)，并且承擔(dān)購買的資金支出。賣掉之后，才能把這些資金回流。這對(duì)于公司的現(xiàn)金儲(chǔ)備，無疑是巨大的考驗(yàn)。

而且在此過程中，Opendoor將每個(gè)賣家可能面臨的房產(chǎn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)全部都匯集到自己身上。當(dāng)房價(jià)*時(shí)，公司將擁有大量無法短時(shí)間轉(zhuǎn)售的房子。

這對(duì)于Opendoor的現(xiàn)金儲(chǔ)備，無疑是巨大的考驗(yàn)。若要順利度過房價(jià)巨震期，Opendoor依然需要提高他們的資金運(yùn)作以及風(fēng)險(xiǎn)管理能力。

Zilliow：轉(zhuǎn)型iBuyer模式，深受知名機(jī)構(gòu)看好

Zillow同樣是美國熱門的房地產(chǎn)網(wǎng)站，以前主要是房地產(chǎn)信息展示和提供估價(jià)服務(wù)的平臺(tái)。

公司以廣告變現(xiàn)作為主要的收入來源，該筆收入從買賣雙方房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)的傭金中扣取。

其優(yōu)勢(shì)在于，Zillow能夠更好地配合現(xiàn)有經(jīng)紀(jì)人的工作。不僅容易被用戶所接受，而且難以遭到傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)行業(yè)的抵制。

從另一個(gè)角度來看，那時(shí)的Zillow還是建立在現(xiàn)有房地產(chǎn)服務(wù)體系基礎(chǔ)之上的。對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的服務(wù)模式，無法帶來根本性的改變。在固有的模式下，Zillow的想象空間自然是有限的。

傳統(tǒng)模式遭到創(chuàng)新模式的沖擊，Zillow也深諳這一點(diǎn)。為了應(yīng)對(duì)iBuyer模式的挑戰(zhàn)，Zillow選擇加入其中，近期也推出與該模式類似的購房業(yè)務(wù)。

財(cái)報(bào)顯示，Zillow第三季度總營收為6.57億美元，三個(gè)業(yè)務(wù)部門的收入均超過了本季度收入預(yù)期的上限。

回顧過去，2017年至2019年?duì)I收分別為10.77、13.34、27.43億美元，同比增長27.2%、23.9%、105.6%。不難發(fā)現(xiàn)，Zillow自2019年開始迎來爆發(fā)式增長。

也是在這段期間，Ziliow受到大量投行機(jī)構(gòu)的看好。去年德意志銀行上調(diào)Zillow評(píng)級(jí)至買入;RBC capital上調(diào)評(píng)級(jí)為跑贏大盤;今年Jefferies上調(diào)其評(píng)級(jí)為買入。

德意志銀行指出，Zillow Offers特快房屋買賣服務(wù)中賣家數(shù)量增長，因此公司的營收有望延續(xù)增長。

Redfin：線上線下結(jié)合，低傭金模式致擴(kuò)張不易

Redfin是全美首個(gè)推出房屋地圖搜索引擎的互聯(lián)網(wǎng)中介公司，允許用戶通過公司的在線平臺(tái)和Redfin雇傭的經(jīng)紀(jì)人掛出自己的房產(chǎn)信息，而無需通過第三方經(jīng)紀(jì)人。

與Zillow不同的是，Redfin不以廣告變現(xiàn)。而是切入交易環(huán)節(jié)，通過在其網(wǎng)站上出售房屋銷售的1%到1.5%的傭金來盈利。

美國經(jīng)紀(jì)人相對(duì)獨(dú)立，與經(jīng)紀(jì)公司一般為合同關(guān)系。跟傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)公司不同，Redfin雇傭自己的經(jīng)紀(jì)人，且經(jīng)紀(jì)人收入不與傭金掛鉤，而是以支付工資的方式。這使得Redfin的傭金收入分為自營經(jīng)紀(jì)和合作成交兩個(gè)部分。

前者貢獻(xiàn)的收入占總營收的大部分，而后者實(shí)則為對(duì)自營經(jīng)紀(jì)的補(bǔ)充。

在房產(chǎn)買賣旺季，或者自營經(jīng)紀(jì)人不足的城市里，Redfin將網(wǎng)站上的客戶轉(zhuǎn)介給第三方的合作經(jīng)紀(jì)人，收取一定金額的轉(zhuǎn)介費(fèi)并向客戶提供補(bǔ)貼。

財(cái)報(bào)顯示，2017年至2019年的收入分別為3.70、4.87、7.80億美元。同時(shí)虧損在逐年擴(kuò)大，對(duì)應(yīng)分別為0.15、0.42、0.81億美元。

最新季度中，來自房產(chǎn)服務(wù)的營收為2.1億美元，同比增長36.2%。其中，自營經(jīng)紀(jì)收入為1.94億美元，合作經(jīng)紀(jì)收入為0.15億美元，前者占比高達(dá)92.4%。

綜上能夠看出，Redfin屬于線上信息展示和線下經(jīng)紀(jì)人相結(jié)合的模式。但因?yàn)樽誀I經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的存在，Redfin偏向于重資產(chǎn)的模式。

此外，Redfin的低傭金模式自然會(huì)沖擊到現(xiàn)有的傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)行業(yè)，因此在踏入新的市場(chǎng)時(shí)，較容易受到同行的排擠，從而拖累擴(kuò)張步伐。

貝殼：雙"核心"造460億營收，ACN模式仍待考驗(yàn)

貝殼的模式常被人稱為美國MLS系統(tǒng)和Redfin模式的結(jié)合，但這樣的說法似乎并不嚴(yán)謹(jǐn)。

貝殼的ACN也就是經(jīng)紀(jì)人合作網(wǎng)絡(luò)模式，與美國MLS相比區(qū)別之處遠(yuǎn)多于相似之處。

紅杉資本中國基金合伙人劉星曾表示，"貝殼在其他國家沒有直接的對(duì)標(biāo)"，"如果硬要找貝殼和美國房產(chǎn)交易行業(yè)的某些共同點(diǎn)，那就是貝殼的海量樓盤字典堪比甚至超越美國的MLS。"

貝殼作為平臺(tái)，由鏈家脫胎而來，各個(gè)房產(chǎn)中介均可入住。而鏈家是貝殼自己的房產(chǎn)中介品牌，自營二手房買賣和租賃業(yè)務(wù)。北京、上海等是貝殼主要服務(wù)的一線城市。

從營收結(jié)構(gòu)看，目前核心業(yè)務(wù)為現(xiàn)有房屋交易服務(wù)與新房交易服務(wù)。數(shù)據(jù)顯示，現(xiàn)有房屋服務(wù)2017-2019年的營收為184.6、201.5和245.7億元，同比增長9.15%和21.94%。不難發(fā)現(xiàn)，作為核心業(yè)務(wù)之一，其營收逐年保持增長且處在加速趨勢(shì)中。

有著如此成績與平臺(tái)的經(jīng)營模式不無關(guān)系。截至2020年6月30日，已有超過4.2萬家商店和45.6萬名代理商。如此龐大的數(shù)量意味著能接觸到更多的房源，服務(wù)也變得愈加高效，這也成為了貝殼獲得收益的基礎(chǔ)。

2019年貝殼有70%以上的存量房都是通過ACN跨店完成的。與此同時(shí)，2019年貝殼的平臺(tái)房產(chǎn)及租賃交易總額高達(dá)2.13萬億元，存量房交易部分為1.3萬億元。顯然，這種新模式給現(xiàn)有房屋服務(wù)帶來了巨大的交易量和交易額。

不過，營收雖然連年突破，但貝殼還未實(shí)現(xiàn)盈利。2017年至2019年，公司的凈虧損分別為5.38、4.28和21.8億元。因此，貝殼的ACN模式仍有待時(shí)間的檢驗(yàn)。

在美國，90%的房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)都參與了MLS系統(tǒng)，而貝殼上國內(nèi)經(jīng)紀(jì)人的入駐率不到10%。當(dāng)更多經(jīng)紀(jì)人能夠信息共享、合理分配利益時(shí)，市場(chǎng)變得更加成熟，貝殼或許將打開更大的增長空間。

結(jié)語

綜合來看，Opendoor、Zillow、Redfin、貝殼在過去幾年中，收入表現(xiàn)是值得肯定的。這其實(shí)暗示著，無論它們扮演著優(yōu)化還是顛覆傳統(tǒng)模式的角色，房產(chǎn)交易市場(chǎng)轉(zhuǎn)型的車輪已經(jīng)滾滾向前了。

參考5年復(fù)合年均收入增長預(yù)期，四家公司分別為22.50%、33.80%、21.10%、23%，都高于行業(yè)平均的19.82%。因此它們整體增長是相對(duì)穩(wěn)健的，只是站在投資者角度上，需要挑選出當(dāng)下股價(jià)更"實(shí)惠"的公司。

結(jié)合DCF估值模型和華爾街給出的預(yù)估價(jià)格，目前Opendoor、Zillow、貝殼的股價(jià)還具備一定的增長空間，而Redfin存在著被高估的可能。

上升到行業(yè)視角來看，去年至今，由于中美疫情恢復(fù)不同步，貝殼和另外三家之間的收入產(chǎn)生了不小的差異。

因?yàn)榉康禺a(chǎn)交易的興衰，其實(shí)和疫情的變化是密切相關(guān)的。這其實(shí)預(yù)示著，在后疫情時(shí)代，房產(chǎn)交易行業(yè)的前景十分值得期待。

尤其是美國房地產(chǎn)市場(chǎng)，此前提到成交量受到影響，但價(jià)格卻依舊堅(jiān)挺。這給予了大量海外買家信心，隨著它們重新回歸投資，美國房地產(chǎn)市場(chǎng)還有進(jìn)一步走高的可能，而一眾房產(chǎn)中介平臺(tái)有望打開更大的增長空間。

文章來源：美股研究社，轉(zhuǎn)載請(qǐng)注明版權(quán)

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