極兔要上市了。
最近赴港遞交招股書的快遞物流企業(yè)不少，最受關(guān)注的除了菜鳥，就是極兔。這家快遞企業(yè)很不一樣，在快遞行業(yè)已經(jīng)進入極度內(nèi)卷的時代后，極兔仍然保持了極高的增速。
這個速度有多快呢？
2020年到2022年，快遞企業(yè)市場份額變化中，中通從20.4%增長到22.1%，韻達從17%下滑到15.9%，圓通從15.2%微微上升到15.8%，申通從10.6%微增到11.7%……
而極兔的市場份額從2020年的2.5%，到2023年已經(jīng)上升到10.9%。
從名不見經(jīng)傳，到躋身行業(yè)前列，極兔只用了三年。要是放在商戰(zhàn)小說里，這妥妥的爽文一號主角。
正如那句經(jīng)典的臺詞：“命運的饋贈早已在暗中寫上了價碼”。
2020-2022三年，極兔速遞的稅后利潤分別為，-6.64億美元、-61.92億美元以及15.73億。
赴港IPO之際，人們的目光再度聚焦到增長與盈利的問題上：極兔還能不能繼續(xù)高速增長，盈利具不具備可持續(xù)性？對于這些問題，我們將從以下幾個方面來進行討論：
業(yè)務(wù)盈利的意義在于正向現(xiàn)金流高增長背后，潛在風(fēng)險決定估值上限極兔模式“出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷”
并購增長的價碼：負債與虧損
極兔的增長其實沒有什么秘訣，核心就兩個字：燒錢。
2020—2022年，極兔的營收分別為15.35億美元、48.52億以及72.67億美元，同期的營業(yè)成本分別為17.97億美元、53.97億以及75.38億美元。從成本結(jié)構(gòu)上來看，主要是履約成本和運輸成本，以2022年分別占到了四成和三成左右。
畢竟快遞行業(yè)就是高成本低毛利的行業(yè)，掙得都是辛苦錢，再加上極兔把價格壓的這么低，虧損其實不難理解。
極兔的價格有多低呢？
根據(jù)各家財報顯示，2022年，順豐的單票收入為15.73元，韻達是2.60元，圓通是2.59元，申通是2.52元。極兔方面，中國市場的單票收入為0.35美元（剔除換算影響），按照2022年12月31日的匯率計算，極兔的單票收入為2.43元人民幣。
作為野蠻人入局紅海市場，低價以及戰(zhàn)略性虧損也是必要的，拼多多、瑞幸都曾經(jīng)證明了這一點。至少對于極兔來說，表面上，過去的高增長似乎也是戰(zhàn)略性虧損的一個正向結(jié)果。
不過，低價戰(zhàn)略下的高增長帶來的虧損同時，也可能帶來了潛在的風(fēng)險。
從營收上看，極兔“豹變”更多是在2021年。2021年12月極兔收購百世快遞，并表之后極兔營收猛增，完成縱身一躍。
也就是在這一年，極兔的資產(chǎn)負債率從138.81%猛增到了201.40%。
高資產(chǎn)負債率意味著什么？
意味著業(yè)務(wù)規(guī)模的快速增長，同時也意味著沉重的盈利包袱。
從2021年極兔速遞的財務(wù)數(shù)據(jù)來看，負債方面，流動負債13.11億美元，非流動負債達109.75億美元。
這些非流動負債中，絕大部分是按公允價值計入損益的金融負債，2020—2023年，這些金融負債分別為18.12億、104.87億以及77.65億美元。
計入損益，意味著這些金融負債會直接影響利潤表現(xiàn)。這么高的金融負債，計入損益后也顯然是會對極兔利潤的表現(xiàn)有很大影響的。
根據(jù)招股書披露的數(shù)據(jù)，2020年、2021年、2022年，期內(nèi)利潤分別為-6.64億美元、-61.92億美元、15.73億美元。
對于2022年的盈利，極兔方面也在招股書解釋：“由于按公允價值計入損益的金融負債的公允價值收益”。
翻譯一下大概就是：“因為當期金融負債的影響減小了，所以報表上的利潤增加了”。換言之，假如某一天按公允價值計入損益的金融負債損益增加，那么報表上的利潤也可能會減少。
實際上，2022年，極兔其實并沒有真正實現(xiàn)經(jīng)營性盈利。根據(jù)招股書，2022年，極兔仍然錄得經(jīng)營性虧損13.89億美元。
從更能反映出業(yè)績質(zhì)量的經(jīng)營性盈虧來看，2020—2023年，極兔分別錄得經(jīng)營虧損6.06億、16.47億、13.89億美元，累計經(jīng)營虧損36.42億美元。另外，2023年上半年未經(jīng)審計的財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，極兔經(jīng)營虧損為16.36億美元，2022年同期為6.21億美元。
由數(shù)據(jù)來看，上半年業(yè)務(wù)上的盈利模型可能還沒有跑通，經(jīng)營虧損仍然是需要解決的問題。
由于長期經(jīng)營虧損，來自外部的融資就顯得尤為重要了。
現(xiàn)金流情況也似乎證明了這一點。
從招股書來看，2020年到2022年，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額分別為-1.55億、-9.67億、-5.20億美元；投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額分別為-6.35億、-10.01億以及-8.60億美元；融資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額分別為12.85億、34.70億以及8.81億美元。
天眼查APP融資歷程顯示，極兔從2017年開始至今經(jīng)過了數(shù)輪融資，總?cè)谫Y金額超過64億美元。
再結(jié)合本次招股計劃來看，更多的募資還是為了經(jīng)營。
計劃募集的35.27億港元中，30%用于升級物流網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施能力；30%用于市場和業(yè)務(wù)拓展；30%用于技術(shù)研發(fā)、創(chuàng)新以及10%的日常運營資金。
高情商的說法是，募集資金是為了未來主營業(yè)務(wù)以及競爭力的打造。
低情商的說法是，大部分資金還是要用于繼續(xù)尋找自身的核心競爭能力，以彌補接下來的可能會出現(xiàn)的資金的需求缺口。
所以即便是拿到了資金，接下來，能不能真正在經(jīng)營上扭虧為盈，經(jīng)營現(xiàn)金流能不能轉(zhuǎn)正，就顯得更為關(guān)鍵。
赴港IPO，極兔模式“出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷”
老實講，相比百億美元的估值，35億港元的募資金額其實不高，何況此前的融資中，極兔也被紅杉資本、騰訊、高瓴資本等機構(gòu)看好。
不過，坊間亦有傳聞，此次募資不高的原因可能在于市場熱情沒有想象中那么樂觀。
這里面有宏觀因素也有微觀因素。
宏觀影響在于，全球金融市場仍受仍處美聯(lián)儲加息周期影響，且港股剛剛經(jīng)歷了一輪大跌，個股也難免會受到波及。
微觀影響可能在于，對于不怎么賺錢快遞行業(yè)，以及極兔自身的經(jīng)營模式，市場可能仍然有些疑慮。
快遞行業(yè)是好行業(yè)，但這個行業(yè)確實賺的是辛苦錢。最賺錢的幾家企業(yè)，毛利率其實都不算高。
拿毛利比較高的三家菜鳥、順豐，京東來說，2021到2023財年，菜鳥的毛利率分別為10.5%、10.7%以及10.5%，京東20年到22年的毛利率分別為8.58%、5.52%以及7.35%，順豐同期毛利率分別為16.35%、12.37%以及12.49%。
對比來看，極兔的毛利率就顯得有些低了。
招股書顯示，2022年快遞業(yè)務(wù)毛利率轉(zhuǎn)正，2023年上半年快遞毛利率為6.7%。同期，
圓通毛利率11.07%，韻達毛利率10.94%。
極兔快遞業(yè)務(wù)毛利率轉(zhuǎn)正之后，增速其實不慢，但最終能增長到一個怎樣的毛利水平，仍需要觀察。
互聯(lián)網(wǎng)江湖認為，外界擔(dān)心的可能是，接下來極兔國內(nèi)業(yè)務(wù)毛利率轉(zhuǎn)正的壓力可能會比較大。
在業(yè)務(wù)上，極兔主要集中在兩個市場：國內(nèi)和東南亞。
極兔的東南亞業(yè)務(wù)的毛利率其實并不低，但成長空間其實并不高，而且從2020—2023年期間的表現(xiàn)來看，毛利率有一定程度的下滑。這三年，東南亞業(yè)務(wù)的毛利率分別為29.8%、27.8%以及20.0%。而國內(nèi)業(yè)務(wù)方面，毛利率也一直都沒有轉(zhuǎn)正。
國內(nèi)業(yè)務(wù)毛利率的壓力來源于競爭。
電商行業(yè)的增長降速，會進一步傳導(dǎo)到快遞行業(yè)，整個快遞行業(yè)的競爭將會加劇。
國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2022年全國網(wǎng)上零售額達13.79萬億元，實物商品網(wǎng)上零售額11.96萬億元，增長6.2％。而主要電商平臺中，2022年天貓GMV下降了7%，京東今年一季度商品收入下降了4.3%。
也就是說，整個電商行業(yè)的增長不樂觀。
電商平臺中唯一增長的是拼多多，而眾所周知，極兔國內(nèi)業(yè)務(wù)就是靠著拼多多起家的。然而從招股書來看，極兔來自第一大客戶的收入占比也有所下降。
招股書顯示，2020年、2021年及2022年，來自最大客戶（一個主要電商平臺）的收入分別為543.0百萬美元、1715.4百萬美元及1231.3百萬美元。營收占比從35.4%下滑到16.9%。
當然，第一大客戶的營收占比下降不一定是壞事，這也意味著營收結(jié)構(gòu)進一步優(yōu)化，客戶結(jié)構(gòu)多元化，進一步降低了業(yè)務(wù)風(fēng)險。不過，對極兔來說，這也同樣意味著接下來的市場競爭會更內(nèi)卷。
國內(nèi)業(yè)務(wù)毛利率的壓力也來源于極兔自身的增長模式。
面對這個日益內(nèi)卷的市場，要么繼續(xù)靠低價搶市場、搶客戶，要么加大對基礎(chǔ)設(shè)施的投入，做好服務(wù)，提升服務(wù)質(zhì)量直面三通一達的競爭。無論哪種選擇，帶來的都是成本上的壓力，這就對運營效率提出了更高的要求。而極兔模式能不能滿足這樣的運營效率還需要驗證。
極兔模式是直營、加盟之外的區(qū)域代理模式，這種模式下不需要招募加盟商，而是授權(quán)代理商，代理商以極兔品牌開展業(yè)務(wù)。而極兔負責(zé)投建轉(zhuǎn)運中心，運輸網(wǎng)絡(luò)。
換句話來說，代理商更像是極兔的“客戶”。
極兔模式的優(yōu)點在于，在海外有很強的適應(yīng)性，但區(qū)域代理自身的運營效率會是一個劣勢，能不能適應(yīng)國內(nèi)高烈度的競爭環(huán)境，還是一個問題。畢竟代理模式下，各運營分部門執(zhí)行力能不能做到一致，能不能做更精細化的成本控制？這些都是需要解決的問題。
極兔的解決方案是，在經(jīng)歷初期的磨合后，會以部分股權(quán)作為對價，收購一部分公司的控股權(quán)，但股權(quán)其實也是成本，只不過這部分成本可能并不會直接體現(xiàn)在報表上罷了。
好的一面是，極兔在國內(nèi)市場的規(guī)模效應(yīng)正在顯現(xiàn)。
2020到2023年，極兔國內(nèi)市場的包裹量分別為20.8億、83.3億和120億件，復(fù)合年增長率達到140.2%。同期，極兔的平均單票成本分別為0.51美元、0.41美元、0.40美元。
規(guī)模上來了，就有了降本的空間，只不過降本的幅度仍然不夠，畢竟折合人民幣之后，每單仍然平均虧損0.43元。接下來，降本的空間究竟還有多大？毛利率究竟何時轉(zhuǎn)正？可能是極兔需要回答的問題。
寫在最后：
有人認為，極兔注定不動、跑不遠，但不容忽略的一個事實是，按收入計，極兔依然躋身行業(yè)前列，并且上半年毛利率極兔整體的毛利率已經(jīng)轉(zhuǎn)正。
另外，極兔本身就有很強的出海能力，港股IPO之后，這只奔向海外的“中國兔”能跑多遠？頗為值得期待。
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