文：互聯(lián)網江湖 作者：Evin
回收究竟是不是一門好生意？市場會給出最終的答案。
美東時間11月22日，萬物新生發(fā)布了最新的三季度財報，財報顯示，三季度公司實現(xiàn)營收32.6億元，同比增長28.4%non-GAAP經營利潤7381萬元。
整個前三季度，公司營業(yè)收入90.92億元同比增長32%，營業(yè)毛利潤19.03億，凈虧損收窄至1.37億。
凈虧損收窄的意義不言而喻，尤其是在連續(xù)五個財年凈虧之后，虧損的收窄，似乎能夠讓人們看到盈利的曙光。對比21年和22年前三季度來看，扭虧幅度確實不小。2021年和2022年Q9公司凈虧損分別為7.78億以及4.03億。
市場也對虧損收窄給出了肯定，截至11月24日收盤，萬物新生美股上漲4.09%，來到1.78美元。
如果把時間線拉長，不難發(fā)現(xiàn)即便股價回到1.78美元，仍然是處在低位。
天眼查APP信息顯示，愛回收完成初超1億美元之后品牌升級為“萬物新生”，此后的2021年4月融資2億美元，6月在美上市。
要知道，上市之時，公司股價一度突破18美元，隨后便一路下跌，去年2月份跌破5美元之后，便再也沒能回到5美元之上。
那么，二級市場為何給出如此的價值判斷？五年累虧46億之后，萬物回收的生意究竟還掙不掙錢？頗為值得深究一番。
萬物新生的估值錨點：一半現(xiàn)金，一半成長
一個好的估值應該是怎么樣的？按一般的邏輯來看應該是現(xiàn)金流估值+成長性估值相結合。
比如，蘋果和微軟市值高達萬億。一方面，他們有好的業(yè)務和產品作為地基，能夠源源不斷地產生現(xiàn)金流，另一方面又有足夠高的成長空間。對于大多數公司而言，這兩點很難兼顧，要么，是現(xiàn)金流強的業(yè)務，缺乏成長性。
就像康師傅，可口可樂這類消費公司，有強大的現(xiàn)金流，但也需要不斷地尋找新的增長點，以防哪一天自己突然被后來者顛覆。
要么就是全靠成長性，缺乏現(xiàn)金流，比如OpenAI和AI四小龍等創(chuàng)業(yè)型科技公司。
還有這么一類企業(yè)，有一定的成長性和現(xiàn)金流能力，但還沒實現(xiàn)盈利，而且未來的成長性變現(xiàn)也有不確定因素在，這類企業(yè)的估值中往往資產估值占比比較高。
從財報表現(xiàn)來看，萬物新生，可能就是一家這樣的企業(yè)。
從資產結構來看，萬物新生的流動資產占比很高。財報顯示，公司的總資產為48.37億，其中，非流動資產10.15億，流動資產為38.22億。二手回收的生意本就是個流動性比較高的生意，流動資產占比高是行業(yè)特性，比占比更值得關注的是流動資產的結構。
從三季報的資產負債表來看，其中占比最高的是總現(xiàn)金，有17.80億。其次是經營資產，包括6億的預付款、6.7億的存貨以及3億的應收賬款。此外，還有4.46億的流動資產特殊項目。
要知道，截至美東時間11月14日收盤，萬物新生的市值也只有3.97億美元，按照當前匯率計算，約為28億元人民幣。
也就是說，萬物新生的總現(xiàn)金價值竟然占到了公司估值的62%。
現(xiàn)金流方面，2020FY到2022FY，公司的經營現(xiàn)金流表現(xiàn)分別為-4.129億、-10.18億，以及8.813億?，F(xiàn)金流也已經轉正，一年的經營現(xiàn)金流就能占到公司估值的三分之一。
那么問題來了，萬物回收是不是被低估了？
如果單從市凈率上來看，確實如此，數據顯示，萬物新生的市凈率僅為0.76，這意味著公司的市場價值遠低于凈資產價值。
按道理來說，這么低的市凈率，要么可能是公司負債較高，面臨很高的潛在風險，要么是處在公司遭遇了暫時的經營困境，或者是市場競爭風險。
不過，從萬物新生的財報來看，公司債務風險并不高。
一方面，資產負債率并不高。三季報來看，公司的資產負債率只有22.63%，而且流動比率為3.83，流動很高。
另一方面，公司的現(xiàn)金很多，現(xiàn)金流轉正之后，企業(yè)抗風險能力其實也有增強。
市場競爭層面來看，也似乎沒有太多風險。
愛回收穩(wěn)定經營多年，整個國內的二手回收賽道，也是頭部玩家，旗下包括愛回收（C2B）、拍機堂（B2B）、拍拍（B2C）、海外業(yè)務AHS Device等核心業(yè)務線，經營能力并不弱。而且，整個二手市場仍然在增長。
IDC此前發(fā)布的數據顯示，預計到2026年包括官方翻新智能手機在內的全球二手智能手機出貨量將達到4.133億臺，2021年至2026年的復合年增長率（CAGR）達10.3％。
估值這么低，原因可能在以下兩點：
1：當年創(chuàng)始人套現(xiàn)離場給市場的到來的驚魂依舊未定。即便是三季度虧損大幅收窄，市場可能難以重新建立起信任基礎。
有媒體報道，2021年上市前，愛回收的招股書曾經披露創(chuàng)始人陳雪峰以及另一位創(chuàng)始人孫文俊先后兩次減持累計超過260萬股愛回收股份。對于減持，外界曾解讀稱是由于對于愛回收發(fā)展前景的信心不足。
要知道，中概股赴美上市前創(chuàng)始人的減持并不常見，這也引發(fā)了愛回收上市之后，股價一路向下跌至谷底，在過去的兩年內，公司估值也沒能有一個很好的修復。
2：長期來看，公司未來的盈利能力成長性存疑。
一方面，降本增效雖然帶來了短期的凈利潤改善，但成本中大多數其實是商品成本未來優(yōu)化的空間并不大。三季報來看，公司凈虧損從3.17億減少到了1.59億，減少了1.59億，費用方面，研發(fā)費用下降了0.51億，占到凈虧損減少的三分之一。
換言之，凈虧損減少也得益于成本控制，財報中也表示，三季度降本增效對改善凈利潤起到了促進作用。相反，商品成本增長了35.1%，接下來能不能通過優(yōu)化成本來繼續(xù)提升凈利潤，值得關注。
另一方面，即便是未來一兩個季度盈利能夠轉正，那么五年累虧46億之后，何時能夠把虧的錢都賺回來是個需要從長計議的問題。
據陳雪峰透露，公司探索的多個安卓品牌的產品翻新能力，可以整體撬動4%—5%的毛利增量，市場在意的是，這4%-5%的毛利增量，能不能轉化為凈利潤的提升？憑實力燒的錢，能不能再憑實力賺回來？可能是萬物回收二級市場估值修復的關鍵因素。
從價格差到價值差，回收生意不僅在于定價
對于萬物新生來說，修復估值，就是修復成長性。
現(xiàn)金估值占比高也好，市凈率低也好，一個最核心的問題其實就是二手生意的成長性并沒有在公司的估值中體現(xiàn)出來，這可能也是萬物新生市值管理中做得不夠好的地方。
當然，這也可能是因為，C2B的回收業(yè)務模式本身可能并沒有更多的成長性。
分層的消費社會中，二手經濟的增長前景和增長韌性其實是很高的。一個是低價的消費趨勢成為主流。直播帶貨以及拼多多的增長表明了這一點，尤其是這兩年，消費市場的一個主旋律其實就是低價，淘寶京東重回低價戰(zhàn)略也是這個趨勢的表征。
“不是羽絨服買不起，而是軍大衣更有性價比。”
不過，低價帶來的二手生意的成長性，其實是ToC業(yè)務的成長性。低價是二手電商增長的根本。低價的核心是性價比，愛回收這樣的C2B平臺，性價比可能并不高。
舉個簡單的例子，我有一部 256GB版本的iphone13 PRO Max，咸魚上同等成色的手機賣5299元，愛回收給出的回收價格是3600元，加上一張330元的券，到手回收價是3930元。
相較之下，轉轉給出的回收價格是3725元，加上首單專屬券671元，一共是4396元。京東回收給出的價格是3600元，加上回收券一共是4060元。相較之下，愛回收的報價最低。
表現(xiàn)在加價率上，據廣發(fā)證券的研究數據愛回收的加價率中位數在52%，轉轉的加價率中位數在48%。顯然，愛回收的加價率不高。
加價率不高的好處，在于能夠盡可能地壓低銷售成本，但從財務上來看，愛回收的銷售成本還是在不斷增加的。
為什么成本會增加？
一個原因是二手商品采購需求變多了，另外一個原因可能就是隨著市場 變透明，收購的成本也變高了。
平臺本身本質上其實還是“二道販子”，核心的利潤率在于“賺兩頭”的能力，愛回收本質上和瓜子、優(yōu)信們沒有區(qū)別，只不過，與汽車行業(yè)不同是，數碼產品的透明度更高。
的確，平臺在一定程度上解決了信息透明問題和交易效率的問題，并且在這個過程中逐漸掌握了定價權。也就是說，二手平臺大多數是賺得價格差。
只不過，隨著市場透明化，平臺手中的定價權會被市場競爭逐漸消解，這就導致C2B的平臺有了更多的成本壓力。
對于做二手生意的C2B平臺來說，市場的透明度和交易的毛利率是成反比的。市場越透明，二手的毛利潤反而越低。因為市場越透明，商品回收的價格可能會越高。
還是蘋果手機的例子，如果大家都知道iphone13 PRO Max二手能夠賣到5000元，那么會有多少人能夠接受幾百元的差價，把手機賣給平臺？
當然，賣給平臺能夠直接拿到錢，這樣周轉效率更高。但問題是，如果京東、轉轉給的更多，那么還會有多少用戶會選擇價格更高的平臺？
所以，長期來看，信息透明也會推高商品的采購成本。
財報似乎也證明了這一點，三季報顯示，報告期商品成本同比增長了35.1%，而營收增長了32.00%，也就是說，商品采購成本的增長是比營收增長更高的。這似乎也從側面表明，愛回收的成本增長。未來會不會進一步影響毛利率，值得觀察。
怎么去化解這個成本壓力？關鍵是要賺取足夠的“價值差”而非簡單的做“二道販子”。
什么是價值差？其實就是在收購二手商品的基礎上去做增值服務。
二手商品的價值不僅僅在于產品售賣，還在于相關的服務，以二手車為例，一些車商在賣車的同時也會開一家洗車店、保養(yǎng)店，銷售之外，配套的整備、保養(yǎng)都是提高毛利率的手段。
愛回收也有一些這方面的嘗試。
比如，此前愛回收宣布成為蘋果在中國內地第二家“以舊換新”服務商，再比如，探索了多個安卓品牌的產品翻新能力，這些都是提高毛利率的嘗試。接下來，這些嘗試能不能轉化為實打實的利潤增長，就顯得至關重要了。
結語：
環(huán)經濟的賽道是個大賽道，符合市場需求，也符合低碳環(huán)保的大方向，未來可以嘗試的業(yè)務也還有很多。對于愛回收來說，找到一個能帶來足夠價值成長的新業(yè)務方向，可能才是破局增長之道的關鍵。
二手經濟的市場很大，痛點也很多，但至今行業(yè)都沒能形成消費者絕對信任的頭部平臺， 接下來要走的路還很長。未來，萬物新生的估值修復之路將如何走下去，值得持續(xù)關注。
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