11月12日晚間，拼多多盤前公布第三季度財報。財報顯示，非美國會計準則（Non-GAAP）下，拼多多本季度歸屬于普通股東的凈利潤為4.664億元，去年同期虧損16.604億元，同比扭虧。這也被認為是拼多多的首次單季盈利。

于是乎，各類贊歌鋪天蓋地！果真如此嗎？在市場一篇歡呼的時候，我們不妨來冷靜地分拆一下數據。

1、凈虧損7.85億，經營虧損12.95億

實際上，拼多多財報有很多貓膩。

首先，按照非美國會計準則（Non-GAAP），拼多多今年三季度歸屬于普通股東的凈利潤為4.664億元；但若按照美國會計準則（GAAP），拼多多今年三季度歸母凈虧損7.85億元，延續(xù)虧損態(tài)勢。自2018年至今，拼多多累計歸母凈虧損222.85億元。

相比Non-GAAP，GAAP更能真實的反映企業(yè)的業(yè)績狀況，因為在Non-GAAP準則下會將很多非經營相關、以及偶然發(fā)生的損益進行剔除。

其次，從其經營的基本面上看，拼多多距離盈利仍有一段距離。

翻開拼多多財報，我們發(fā)現，拼多多的盈利并非完全來自于經營狀況的改善。2020年三季度，拼多多實現營業(yè)收入142.1億元，同比增長89.11%，遠低于去年122.84%的增速。雖然拼多多以往的支出大頭——銷售與營銷費用在本季度迎來了改善，其同比增速46%低于總營收的89%，其經營虧損依舊高達12.957億元?？匆粋€公司的發(fā)展狀況，經營利潤最具說服力。

就在今天，虎嗅投研撰文指出：拼多多現金流存在陷阱，對資本依賴過大。“拼多多并非靠自主經營而是靠占用上游商家的資金來獲得經營性現金流，這是極其不健康的。如果拼多多失去外部資金驅動，可能會出現資金鏈斷裂。”

拼多多的財報已經在報警。截至9月30日，拼多多現金、現金等價物及限制現金的余額為445.3億元，看似高額的數字，居然有388.13億元都是限制現金，限制性現金包含了對商家款項的占用，由此可見，壓款，對于拼多多的日常運作有著多么重要。

讓人后怕的是，除限制現金外，拼多多的現金和現金等價物僅有57.16億元——這一數字僅僅表明了拼多多的剩余資金，沒有剔除來自股東融資這類資本性支出。

也就是說，如果沒有外部融資，拼多多可自由動用的現金流極有可能是負值。

那么，誰真實掌控著拼多多的生死呢？

答案可能正是某互聯網巨頭。在2018年4月，拼多多D輪融資13.69億美元，7月IPO融資15.78億美元，2019年2月完成后續(xù)融資（FPO），成功募得12億美元。

一系列融資的背后，是拼多多最大機構股東的身影。對拼多多而言，一家市值千億美元的大型公司仍舊只靠融資輸血過活，有多么危險，不言而喻。

不僅如此，隨著某互聯網巨頭對拼多多態(tài)度的轉變，拼多多背靠的這棵大樹也開始發(fā)生動搖。

拼多多在失控，站在幕后的互聯網巨頭能容忍多久，不得而知。而貌合神離，或許是當前二者關系的最佳注腳。

如果未來一天，隨著監(jiān)管趨嚴，壓款不再隨心所欲，再失去這棵大樹，拼多多極有可能面臨意想不到的危機。

這顆雷，已經埋下，并且，越埋越深。

2、 秀財技，雞賊的員工期權激勵

回到本季財報上來，核心的問題是，按照非美國會計準則，拼多多的盈利只是一種假象。其是如何在賬面上做到最終的凈利潤轉正呢？幕后有個關鍵的操作：員工股權激勵。

仔細看拼多多財報，拼多多原先歸屬于普通股股東的凈利潤是負值，即虧損7.847億元。但加上一個數額高達9.559億元的員工股權激勵費用（Share-based compensation，下簡稱SBC）后，虧損立刻就轉正了。

雖然還有其他科目，諸如1.47億元的按面值攤銷的可轉換債券利息費用和1.48億元的長期投資按公允價值變動。但顯然，這個近10億元的SBC才是拼多多本季度扭虧為盈的最關鍵因素。

一般而言，員工股份激勵費用和企業(yè)日常經營似乎搭不上邊，遑論影響拼多多的利潤。具體拼多多是這樣的神操作。

曾記否，早在2018年，拼多多發(fā)布2018年二季度財報，凈虧損高達64.94億元，虧損同比擴大58.28倍。財報那是相當難看。

當時，虧損驟然擴大的一大主要原因，正是因為一次性計提員工激勵費用，導致其當季管理費用高達58億元，較上年同期的600萬元大幅攀升。但這一舉措為以后帶來了長遠的利好。就是這是一次性扣除，以后每季度再把這部分慢慢加回來，逐步財報產生正向影響。以至于到今年三季度，在賬面上形成所謂的巨大利好。

而且，SBC屬于非現金費用，也就是說，計提該費用，不會帶來任何的現金支出。由于員工勞動本身（員工簽署合同，獲取股權激勵，就屬于勞動范疇）屬于企業(yè)日常經營的范疇，這使得在非美國會計準則（Non-GAAP）下，SBC費用就可以重新計入凈利潤下。

這并非是一種違規(guī)操作方式。作為一種調節(jié)Non-GAAP的手段，操作員工激勵費用以美化利潤，早已有之。

3、 ARPU值持續(xù)下滑，用戶增速和ARPU雙觸天花板

透過拼多多第三季凈虧損7.85億元，并巧妙扭虧為盈的背后，也凸顯出了拼多多的ARPU值隱憂。

截至9月末，拼多多年度活躍買家達到7.313億，單季凈增4810萬。客觀的說，拼多多的用戶增長還是很不錯的。但在用戶數高增長的同時，另一個核心數據——拼多多活躍買家年平均消費額（ARPU值）卻沒有取得同樣亮眼的增長。

今年三季度，拼多多的ARPU值增長較小。財報顯示，本季度拼多多ARPU值為1993.1元，僅比上季度增加了136元，環(huán)比僅增7.3%。這已經是連續(xù)第五個季度拼多多ARPU值環(huán)比增速低于10%，且增速還在不斷下行，上季度拼多多的ARPU上增長幾乎是停滯狀態(tài)。具體下文中的圖表數據最有說服力：

往深處分析，通過GMV=用戶*ARPU公式分析來看，報告期內拼多多年度用戶達到了7.313億，同比增長38.38%；ARPU值同比只增加27.19%?？梢哉f，拼多多ARPU值增長較小限制了GMV的增長。

拼多多ARPU值持續(xù)下滑，對于拼多多而言是個危險的信號?；钴S買家年平均消費額（ARPU值）下滑表明，拼多多的用戶購買高客單價商品的意愿不強。

具體，在拼多多平臺上，高客單價商品主要集中于百億補貼的品牌商品。這無疑說明，拼多多一直鼓吹的百億補貼并未取得預期的效果，已經無法帶來更多的用戶購買行為。目前，拼多多仍然是低價平臺，尚未建立用戶的品牌心智。

而且，如果ARPU值持續(xù)下滑，會影響到拼多多上的品牌商。越來越多的大品牌不愿意到拼多多上去售賣。這點，之前拼多多和特斯拉之間的一場風波就是最好的佐證。

仔細分析，我們還發(fā)現，拼多多活躍買家達到7.313億，已經到達了天花板。要知道，阿里巴巴用戶也才7.57億。也就是說，拼多多用戶增速和ARPU的天花板要撞到一起了。這才是最致命的風險。

4、 結束語

總之，一句話，拼多多并未真正盈利，只是在現有會計準則允許的范圍內，通過做賬，讓自己變得“扭虧為盈”的紙面盈利。感覺，拼多多有點雞賊。

“雞賊”歸“雞賊”，卻并不違規(guī)。你拿它一點辦法都沒有！最重要的，由于GMV和收入、買家數的高速增長，拼多多的ARPU低靡和用戶增速到達天花板的雙重危局被掩蓋，但這實際上是一個不容忽視的判斷指標。

互聯網公司最核心的數據就是要看增速，這也是投資人最看重的，也才是公司的未來。一旦用戶數增速下降，平均消費額依舊不能顯著提升，拼多多就不得不收縮費用，省著花錢。同時，投資者的預期也會發(fā)生變化。

這些恐怕才是拼多多本季度財報想要掩蓋的真相，在此分析出來，也算給拼多多以盛世中的危言，并給行業(yè)以警醒。